Δομημένα Ομόλογα

Με το παρόν κείμενο, εξηγώ μερικά πράγματα για τα δομημένα ομόλογα. Επειδή στα οικονομικά – σε αντίθεση με τον κ. Ζολώτα – μιλάω αγγλικά, ο αναγνώστης θα υποστεί κάποια ορολογία την οποία θα μεταφράσω και θα εξηγήσω κατά τον καλύτερο δυνατό τρόπο, μονολεκτικά ή περιφραστικά. Είναι δε ένα εξαιρετικά τεχνικό θέμα, αυτό το οποίο καλώ τον αναγνώστη να κατανοήσει.
Στην αρχή θέλω να εξηγήσω κάτι για τα δομημένα ομόλογα: λόγω της άμεσης δημοτικότητάς τους, στα μέσα της δεκαετίας του ’90 – χρόνια που το λεγόμενο «financial engineering» (χρηματοοικονομική μηχανική) έκανε τα μεγάλα του άλματα – πολλοί οργανισμοί έχασαν λεφτά λόγω του ότι «παγιδεύτηκαν» σε επενδύσεις δομημένων ομολόγων (structured bonds ή structured notes: οι ορισμοί χρησιμοποιούνται εναλλακτικά, πράγμα που δεν είναι απολύτως σωστό αφού το «bond» ορίζεται τυπικά ως μακροχρόνιο, δηλ. άνω των 10 ετών και «note» ή «intermediate note» λέμε γενικά το βραχυπρόθεσμο ή μεσοπρόθεσμο, δηλ. έως 1 έτος ή από 1-10 έτη σε διάρκεια αντίστοιχα). Κι όχι μόνον ομοσπονδιακοί οργανισμοί, αλλά και ιδιωτικές τράπεζες ζημίωσαν, με αποτέλεσμα τελικά οι αρχές να καταλάβουν ότι οι οργανισμοί αυτοί δεν είχαν τελικώς εκτιμήσει σωστά το ρίσκο που συνεπάγονται μερικά από αυτά τα προϊόντα. Έτσι, το SEC (Securities and Exchange Commission, ή το αντίστοιχο της «Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς» στις ΗΠΑ) παρενέβη στις 30/6/1994, απαγορεύοντας σε ομοσπονδιακούς οργανισμούς (όπως το Freddie Mac, τη Fannie Mae, τη FHLB (Ομοσπονδιακή Στεγαστική Τράπεζα), τη Sallie Mae, κ.α.) να επενδύουν σε μερικά συγκεκριμένα από αυτά, ήτοι Inverse Floaters, COFI Floaters, CMT Floaters, Dual Index Floaters και Range Floaters (τα οποία θα δούμε στην πορεία).
Αναφέρω και κάτι σημαντικό ως προς αυτό, που εξηγεί γιατί θεωρώ ότι οφείλω επικρίνω τους απανταχού οικονομολόγους που θεώρησαν σωστό να δώσουν αυτά τα ομόλογα στα ταμεία: τα MBAs ποτέ δεν εμβάθυναν σε αυτά τα προϊόντα, τα οποία αναφέρονται μόνον περιστασιακά. Αυτό γιατί οι φοιτητές που παρακολουθούν MBAs ενδιαφέρονται πιο πολύ για αρχές διοίκησης και ένα απόλυτα τεχνοκρατικό και «δύσκολο» θέμα – κακώς θεωρείται ότι – δεν πρέπει να τους κρατά «ομήρους». Αλλά και σ’ αυτούς που παίρνουν ΕΙΔΙΚΟΤΗΤΑ οικονομικών μαθηματικών (όπως ο γράφων) δε διδάσκονται τα προϊόντα αυτά στο βάθος που πρέπει. Για να τα μάθει λοιπόν κανείς, δεν αρκεί να είναι οικονομολόγος αλλά πρέπει:
1.Να έχει κάνει διδακτορικό ΑΚΡΙΒΩΣ πάνω στο αντικείμενο του financial engineering (οποιοδήποτε άλλο focus ΔΕΝ θα του έδινε αρκετή γνώση επί του θέματος) ή
2.Να έχει ενταχθεί στο πρόγραμμα του CFA (Chartered Financial Analyst), κατά το δεύτερο και τρίτο σκέλος του οποίου αυτά τα ομόλογα καλύπτονται επαρκώς και λεπτομερειακώς
ΔΕ ζητώ λοιπόν συγνώμη για τον «εξάψαλμο» που απευθύνω ενίοτε κατά των κυρίων που εξέδωσαν αυτά τα προϊόντα και τα «σέρβιραν» ελαφρά τη καρδία με το γνωστό τρόπο στα ασφαλιστικά ταμεία ή άλλους οργανισμούς, χωρίς – και επιμένω σε αυτό, θεωρώντας το δεδομένο – να έχουν οι ίδιοι πλήρη γνώση των αξιογράφων αυτών.
Γιατί όμως λέω «με αυτόν τον τρόπο»; Γιατί, είτε το πιστεύετε είτε όχι, αυτά τα προϊόντα είναι κατά βάση «φτιαγμένα» (ή «δομημένα» αν θέλετε) ώστε να μη χάνουν χρήματα οι επενδυτές! Μαντεύω δε την επόμενη ερώτηση: Πως τα κατάφεραν τόσοι να χάσουν τόσα επενδύοντας σ’ αυτά τα ομόλογα? Αυτή είναι η «σκοτεινή» πλευρά της ιστορίας και, για να τη φωτίσω, θα πρέπει πλέον να εμβαθύνω στα επίμαχα προϊόντα. Ξεκινώ, λοιπόν, αναγκαστικά μια μικρή πραγματεία επάνω στο θέμα των δομημένων ομολόγων, με την ελπίδα να λάβει ο αναγνώστης μια στοιχειώδη αλλά συνάμα ολική ενημέρωση.
Καταρχάς, τι ΕΙΝΑΙ τα δομημένα ομόλογα; Είναι «υβρίδια» τα οποία συνδυάζουν στοιχεία χρέους (ομολογιών) με στοιχεία παραγώγων (options). Έτσι, αντί να πληρώνουν απλά ένα επιτόκιο όπως τα ομόλογα, ή αντί να είναι απλά παράγωγα που η αξία τους εξαρτάται από ένα δείκτη, μία μετοχή ή ένα επιτόκιο, οι πληρωμές (οι «τόκοι», αν προτιμάτε) αυτών των αξιογράφων μπορούν να «κοπούν και να ραφτούν» έτσι ώστε να εξαρτώνται από πραγματικά αναρίθμητους δείκτες ή επιτόκια. Και όχι μόνον αυτό: η τελική αξία και η διάρκεια αυτών των «υβριδίων» επηρεάζεται από τα παράγωγα που περιλαμβάνουν και συνήθως είναι options, εξ αιτίας των οποίων είναι δύσκολη η τιμολόγηση (προτιμώ αυτή τη λέξη αντί της «αξιολόγησης») αυτών των αξιογράφων ανά πάσα στιγμή. Τα exotic options που περιλαμβάνονται στα υβρίδια αυτά, ΣΥΝΗΘΩΣ είναι αναπόσπαστο κομμάτι τους (δεν αποκόπτονται και δεν εμπορεύονται χωριστά).
Από την άποψη λοιπόν ότι μπορούν να «δομηθούν» ώστε να εξυπηρετήσουν κάθε επενδυτική ανάγκη, τα αξιόγραφα αυτά είναι ότι εγγύτερο στο «τέλειο» μπορεί κανείς να βρει μεταξύ άπαντων των επενδυτικών προϊόντων. Είναι πολύ ελκυστικά για τους επενδυτές, που μπορούν να καρπωθούν κέρδη από αναμενόμενες εξελίξεις τιμών, να αποκτήσουν πρόσβαση σε «απαγορευμένες» αγορές (φανταστείτε ένα συνταξιοδοτικό πρόγραμμα που απαγορεύεται να επενδύσει άμεσα σε options και futures, αλλά καρπώνεται τα οφέλη αυτών μέσα από εκείνα τα σύνθετα, «δομημένα» προϊόντα που είναι ομολογιακά και συνεπώς επιτρέπονται από τις αρχές) ή να διορθώσουν ενδεχόμενα κάποιο πρόβλημα που έχει παρουσιαστεί στο portfolio τους. Για να μην εκθειάσουμε δε και την παράδοξη, ίσως, απλότητά τους, που πηγάζει από το γεγονός ότι αν κάποιος (έως τη «γέννηση» των δομημένων ομολόγων) ήθελε να «κατασκευάσει» ένα προϊόν με όμοια επενδυτικά χαρακτηριστικά (ρίσκο και απόδοση) θα έπρεπε να ανατρέξει σε ένα σωρό αγορές για να επιτύχει ένα – ίσως όχι εξ ίσου καλό – αποτέλεσμα.
Αρκεί να αναλογιστείτε ότι αν θέλει κάποιος να επενδύσει σε μετοχές, χωρίς να κινδυνέψει να χάσει το κεφάλαιό του, αγοράζει ένα δομημένο ομόλογο με τελική πληρωμή η οποία θα εξαρτάται από την διαφορά της τιμής ενός χρηματιστηριακού δείκτη τη μέρα πληρωμής από τη μέρα αγοράς του ομολόγου, αλλά ΜΟΝΟΝ αν αυτή είναι θετική (ΕΔΩ υπεισέρχεται το option), ενώ παράλληλα έχει εξασφαλίσει τόσο το περιοδικό κουπόνι, όσο και την επιστροφή του κεφαλαίου στη λήξη. Αν είναι διατεθειμένος δε να πληρώσει κάτι παραπάνω, μπορεί να «δομήσει» πιο πολύπλοκα σύνθετα προϊόντα που προσφέρουν ΠΙΘΑΝΩΣ μεγαλύτερη απόδοση.
Παρένθεση: προσέξτε τόσο τη λέξη «πληρώσει» στην τελευταία πρόταση, αφού ΠΛΗΡΩΝΕΙ κανείς την τιμή οποιουδήποτε παραγώγου προσθέσει στο ομόλογο, όσο και τη λέξη «πιθανώς», αφού είναι μεν πιθανό να κερδίσει από το παράγωγο, αλλά ΟΧΙ βέβαιο: ο αγοραστής ΔΕΝ πρόκειται να χάσει, με την έννοια ότι ΔΕ θα πληρώσει αν τα επίπεδα τιμών κινηθούν εναντίον του, αφού το option είναι digital ή binary, με την έννοια ότι είτε αποδίδει είτε όχι (οπότε λήγει αχρησιμοποίητο, καθώς η άσκησή του αποτελεί δικαίωμα και όχι υποχρέωση), αλλά θα έχει πληρώσει το κόστος του δικαιώματος αυτού κατά την αγορά του, όπως ακριβώς θα πλήρωνε και οποιοδήποτε άλλο προϊόν θα αγόραζε.
Είναι δε ελκυστικό και για τους εκδότες, που μπορούν να αποκτήσουν πρόσβαση σε μετρητά με μικρότερο κόστος από αυτό των συμβατικών προϊόντων, όπως π.χ. στο DRS (Delayed Rate Setting), περίπτωση κατά την οποία ο δανειζόμενος (δηλ. ο εκδότης του σύνθετου ομολόγου) πιστεύει ότι τα επιτόκια θα πέσουν και εκδίδει το ομόλογο ώστε να λάβει άμεσα χρήματα, αλλά μεταθέτει την ανακοίνωση του επιτοκίου σε κάποια μεταγενέστερη ημερομηνία. Κάπως έτσι ξεκίνησαν άλλωστε αυτά τα προϊόντα: για να εξυπηρετήσουν τους εκδότες, προστατεύοντας τους από ασύμφορες εξελίξεις όσον αφορά το κόστος χρηματοδότησής τους. Αν π.χ. μία εταιρία ήθελε να προστατευτεί από μία μελλοντική αύξηση των επιτοκίων, ανέθετε σε μια τράπεζα ή χρηματοοικονομικό οργανισμό να δομήσει ένα σύνθετο ομολογιακό προϊόν του οποίου το εισόδημα αύξανε με την αύξηση των επιτοκίων και το οποίο η εταιρία «αντάλλασε» (σε swap με την τράπεζα) με το δικής της έκδοσης ομόλογο, το χρέος του οποίου επιχειρούσε να προστατέψει με το swap του νέου σύνθετου προϊόντος.
Για να το καταλάβει αυτό ο αναγνώστης, θα προσπαθήσω να δώσω ένα παράδειγμα swap όσο πιο απλουστευμένα μπορώ: το swap είναι η ανταλλαγή μιας σειράς πληρωμών (ή μίας μοναδικής πληρωμής) που εξαρτώνται από την πορεία κάποιων μεγεθών της αγοράς. Π.χ. αν μία εταιρία πιστεύει ότι το LIBOR θα είναι μεγαλύτερο του Fed, βρίσκει μια Τράπεζα με την οποία κάνει swap (ανταλλαγή) πληρωμών Fed με LIBOR. Συμφωνεί δηλαδή να πληρώνει Fed και να λαμβάνει LIBOR. Αν η εταιρία είναι σωστή και το LIBOR είναι μεγαλύτερο του Fed οι καθαρές πληρωμές που έχει να κάνει η Τράπεζα στην εταιρία (αφού το LIBOR υπερβαίνει το Fed) είναι μεγαλύτερες από αυτές της εταιρίας στην Τράπεζα (αφού η εταιρία πληρώνει Fed που τώρα είναι μικρότερο). Όσο συμβαίνει αυτό, η εταιρία κερδίζει τη διαφορά μεταξύ των επιτοκίων LIBOR και Fed, υπολογισμένα πάνω σε ένα «νοητό» κεφάλαιο που και οι δύο πλευρές έχουν προσυμφωνήσει (ώστε να το πολλαπλασιάζουν με τα αντίστοιχα επιτόκια και να υπολογίζουν τις δύο χρηματοροές, πριν να τις συμψηφίσουν και να καρπωθεί τη διαφορά των δύο ο «κερδισμένος»). Ελπίζω να έγινε αντιληπτή η έννοια του swap: στην περίπτωση της περασμένης παραγράφου, η εταιρία που ήθελε το σύνθετο προϊόν που θα αυξάνει το εισόδημα όσο τα επιτόκια ανεβαίνουν, θα το αντάλλασε με το προϊόν που είχε εκδώσει προς τους ομολογιούχους της στους οποίους έπρεπε να ΠΛΗΡΩΣΕΙ ΑΥΤΗ περισσότερα όταν ανέβαινε το επιτόκιο. Άρα πλήρωνε μεν περισσότερα, αλλά μετά από το swap με το προϊόν της Τράπεζας ΕΒΓΑΖΕ και περισσότερα με την άνοδο των επιτοκίων από ένα προϊόν π.χ. που θα της επέτρεπε κατ’ ουσίαν να πληρώνει σταθερό επιτόκιο και να λαμβάνει μεταβλητό, οπότε να καλύπτει αγόγγυστα τις μεταβαλλόμενες πληρωμές που είχε αυτή να κάνει στους ομολογιούχους της.
Έτσι λοιπόν γεννήθηκαν αυτά τα προϊόντα που – στην κυριολεξία – εξυπηρετούν κάθε ανάγκη. Μια εταιρία π.χ. που ήταν ευαίσθητη στο κόστος του καφέ (ας πούμε), δομούσε ένα προϊόν (αυτό είναι το financial engineering: η κατασκευή σύνθετων προϊόντων) που θα προστάτευε τις χρηματοροές της από τυχόν ανεπιθύμητη εξέλιξη των τιμών του καφέ. Και ούτω καθεξής.
Αυτά για την ιστορία. Παρακάτω θα περιγράψω μερικά τέτοια προϊόντα που χρησιμοποιούνται από τη δεκαετία του 90 (άλλα με περισσότερη και άλλα με λιγότερη συχνότητα ή επιτυχία) και μετά θα εξηγήσω από πού πηγάζουν τα ρίσκα τους και θα επιχειρήσω επίσης να εικάσω τι προϊόν ήταν αυτό που μπορεί να αγόρασαν τα ταμεία. Για να υπολογίσω όμως τι ζημία αυτά υπέστησαν, θα έπρεπε να ξέρω ακριβώς το συγκεκριμένο προϊόν στο οποίο επένδυσαν, το οποίο δυστυχώς δε γνωρίζω ποιο ήταν (αν και έχω κάποιες υποψίες). Φυσικά δε θα μπω σε θέματα τιμολόγησης, αφού αυτά απευθύνονται σε οικονομολόγους και επαγγελματίες της χρηματαγοράς και μόνον. Θα περιγράψω όμως πως δουλεύουν σε συγκεκριμένα οικονομικά περιβάλλοντα τα διάφορα αυτά structures. Έχουμε, λοιπόν, και λέμε:
1.Step-ups / Multisteps: σ’ αυτά ο εκδότης έχει ένα call option (δικαίωμα να τα αγοράσει σε μια συγκεκριμένη τιμή (επιτόκιο). Τα λένε έτσι γιατί ξεκινούν από μία απόδοση λίγο μεγαλύτερη από τα ανάλογα σε διάρκεια απλά ομόλογα (Τreasuries) και τα κουπόνια τους μεγαλώνουν σε συγκεκριμένες ημερομηνίες πληρωμής όσο περνά ο καιρός και εφόσον δε φτάσουν στο σημείο του να «ανακληθούν» (το προτιμώ από το «επαναγοραστούν») από τον εκδότη. Όταν υπάρχουν περισσότερες από μία περίοδοι αναπροσαρμογής, λέγονται multisteps. Π.χ., αν ένα 5ετές προϊόν έχει call period (περίοδο μέσα στην οποία μπορεί να ανακληθεί) 2 έτη, τότε είναι καλύτερα να το δούμε ως 2 διαφορετικά προϊόντα – ένα μέχρι το call date (ημερομηνία ανάκλησης) κι ένα από την ημερομηνία αυτή έως τη λήξη του ομολόγου. Για το γνώστη της οικονομικής επιστήμης να πω ότι, επειδή τα κουπόνια αυτών των συγκεκριμένων ομολόγων συνέχεια μεγαλώνουν και ΠΟΤΕ δε μικραίνουν (γι’ αυτό και μερικοί τα ονομάζουν και one-way floaters) μπορείτε να θεωρήσετε ότι είναι σαν να αγόρασε ο επενδυτής μια σειρά από floors και πούλησε μια σειρά από caps με αντάλλαγμα ΑΡΧΙΚΗ απόδοση μεγαλύτερη της αγοράς.
Για τον απλό αναγνώστη, θα εξηγήσω λίγο το floor και το cap. Το πρώτο σημαίνει «πάτωμα», ήτοι ότι το επιτόκιο δε μπορεί να κατέβει πάνω από ένα συγκεκριμένο επίπεδο. Όταν αγοράζεις ένα floor, εξασφαλίζεις τον εαυτό σου έναντι πτώσης της απόδοσης κάτω από ένα συγκεκριμένο επιτόκιο. Το cap σημαίνει «καπέλο». Όταν πουλάς cap, πουλάς το δικαίωμα να ανεβεί η απόδοσή σου περισσότερο από ένα συγκεκριμένο επιτόκιο. Αν ανεβεί παραπάνω, ο αγοραστής του cap καρπώνεται τη διαφορά μεταξύ του επιτοκίου που ορίστηκε ως «καπέλο» και του επιτοκίου αγοράς. Η ερώτηση δε «γιατί να πουλήσεις cap, και να μην κρατήσεις όλο το επιτόκιο για λογαριασμό σου?» έχει μια απλή απάντηση: η σειρά των floors που παίρνεις κοστίζει αρκετά. Πουλάς λοιπόν caps για να μειώσεις το αρχικό κόστος, δίνοντας ως αντάλλαγμα στον αγοραστή τη διαφορά της απόδοσης (αν υπάρξει) μεταξύ του cap και του επιτοκίου. Το αντίθετο σενάριο ισχύει επίσης, ανάλογα με τις προτιμήσεις και τις πεποιθήσεις του κάθε επενδυτή. Πολλές φορές, τα strike rates (ή «επιτόκια άσκησης) που ορίζουν τα συμβαλλόμενα μέρη για τα caps (που «πουλά» ο αγοραστής στον εκδότη του ομολόγου) και τα floors (που «πουλά» ο εκδότης στον αγοραστή του ομολόγου) είναι τέτοια ώστε η αξίες των caps και των floors (που εξαρτώνται άμεσα από αυτά τα strike rates) τελικώς να εξισώνονται, κάνοντας το κόστος (για τα δικαιώματα αυτά που προσαρτώνται στο ομόλογα) μηδενικό.
2.Index-Amortizing Notes: Ομόλογα που το κεφάλαιό τους αποπληρώνεται βάσει προγράμματος, αλλά είναι συνδεδεμένα με την απόδοση κάποιου δείκτη (LIBOR, CMT, κ.ο.κ.). Οι πληρωμές είναι σε αβέβαιο χρόνο, με αποτέλεσμα να μην είναι γνωστά εκ των προτέρων ούτε η τελική τους απόδοση, ούτε o μέσος όρος ζωής τους (average life). Έχουν όμως ημερομηνία λήξης, κατά την οποία το υπόλοιπο κεφάλαιο (αν υπάρχει) αποπληρώνεται. Κι εδώ ο επενδυτής, προς χάριν μεγαλύτερης ΑΡΧΙΚΗΣ απόδοσης «πουλά» το δικαίωμα (option) στον εκδότη να μπορεί να αλλάξει το πρόγραμμα πληρωμών εφόσον αλλάξει το επιτοκιακό περιβάλλον. Μπορεί επίσης το ομόλογο να πληρώνει κουπόνι με μεταβαλλόμενο επιτόκιο και το προϊόν – για αυτόν τον λόγο – να περιλαμβάνει και caps ή floors. Συνήθως τα προϊόντα αυτά δομούνται ώστε ο μ.ο. ζωής τους να παρατείνεται (τα διαστήματα μεταξύ των πληρωμών να μεγαλώνουν) αν ο δείκτης ανεβεί πάνω από ένα συγκεκριμένο επίπεδο (υψηλό) και να μειώνεται (τα διαστήματα μεταξύ πληρωμών μικραίνουν) αν ο δείκτης πέσει κάτω από ένα συγκεκριμένο επίπεδο (χαμηλό).
3.Dual Index Notes: To κουπόνι αυτών του ομολόγων εξαρτάται από το spread (διαφορά) μεταξύ δύο δεικτών. Συνήθεις δείκτες αναφοράς αποτελούν οι: LIBOR, COFI, CMT και Prime και τα επιτόκια απόδοσής τους σε συγκεκριμένες ημερομηνίες λήξης (maturities). Oι αγοραστές ποντάρουν σε συγκεκριμένο σχήμα του yield curve (γραμμής απόδοσης) στο μέλλον. Αυτά τα προϊόντα μπορεί να κατασκευαστούν έτσι ώστε να ανταμείψουν τον επενδυτή είτε σε περιπτώσεις flattening («επιπεδοποίησης») είτε σε περιπτώσεις steepening (αύξησης της κλίσης) του yield curve (γι’ αυτό λέγονται και YCAN: Yield Curve Anticipation Notes, που σε ελεύθερη μετάφραση θα ήταν «Ομόλογα Πρόβλεψης Γραμμής Απόδοσης»). Δεν είναι υποχρεωτικό δε οι δείκτες να είναι «επιτοκιακοί». Μπορεί να είναι μετοχικοί, να συνδέονται με συνάλλαγμα, ή και με commodities (υλικά αγαθά).
Μια παρένθεση: Είναι πιθανόν ότι το υπουργείο οικονομικών πούλησε αυτό το προϊόν στα ταμεία και ότι οι επικρίσεις που ακολούθησαν (πέραν του θέματος των προμηθειών, στο οποίο θα αναφερθώ μετά τα είδη των ομολόγων) προέρχονται από το ποντάρισμα του συγκεκριμένου ομολόγου – όπως αυτό δομήθηκε – σε ένα μεσοπρόθεσμο (π.χ. σε 5 έτη) σχήμα του yield curve που δε φαντάζει πολύ πιθανό για εκείνο το μελλοντικό διάστημα, σύμφωνα με τα σημερινά στοιχεία και προβλέψεις. Τονίζω όμως ότι πρόκειται απλώς για εικασία, αφού ΔΕ γνωρίζω ποιο προϊόν πωλήθηκε στα ταμεία.
4.Leveraged (De-Leveraged) Floaters: και αυτά προσφέρουν στον επενδυτή μία μεγαλύτερη αρχική απόδοση και «δένουν» τις επικείμενες προσαρμογές των κουπονιών σε ένα σημείο στο yield curve. Το leverage στην ελληνική ορολογία μεταφράζεται (σωστά) ως «μόχλευση», από το γνωστό μηχανισμό βοηθείας για μετακίνηση αντικειμένων με πολλαπλασιασμό της αρχικής δύναμης που ασκείται σε αυτό από ένα εργαλείο που λέγεται «μοχλός». Ό μοχλός στην προκειμένη περίπτωση είναι ένας πολλαπλασιαστής που διαμορφώνει το κουπόνι πολλαπλασιάζοντας τυχόν αλλαγές σε κάποιο επιτόκιο (LIBOR, CMT, κ.λ.π.) με αριθμό μεγαλύτερο του 1. Αν ο «πολλαπλασιαστής» είναι μικρότερος της μονάδας, η αλλαγή στο κουπόνι είναι μικρότερη από την αλλαγή στο επιτόκιο, οπότε έχουμε «αντιμόχλευση» ή «απομόχλευση»– εξ ου και η ονομασία De-Leveraged Floater για αυτή τη δομή προϊόντος.
5.Range Notes: αυτές λέγονται και Accrual Notes, γιατί λογίζουν επιτόκιο καθημερινά σε ένα κουπόνι που συνδέεται με κάποιον δείκτη. Τα περισσότερα ομόλογα του είδους έχουν δύο διαφορετικά κουπόνια: ένα με υψηλό επιτόκιο, για τις περιόδους που τα επιτόκια του δείκτη παραμένουν εντός συγκεκριμένων ορίων (που παρομοιάζετε με «διάδρομο», γι’ αυτό και μία άλλη ονομασία γι’ αυτά είναι «corridors») κι ένα με χαμηλότερο επιτόκιο – που δύναται να είναι και μηδενικό – για τις περιόδους που ο δείκτης βρίσκεται σε επίπεδα εκτός «διαδρόμου». Τα περισσότερα συνδέονται με το δείκτη καθημερινά, οπότε έχουμε μεγάλη διακύμανση στα καθημερινά επιτόκια, αφού κάθε μέρα λογίζεται νέο επιτόκιο όταν από μέρα σε μέρα ο δείκτης «μπαινοβγαίνει» στο διάδρομο που περιγράψαμε. Μερικά όμως μπορεί να συνδέονται μηνιαίως με το δείκτη, ή τριμηνιαίως, ή και μια φορά στη ζωή του ομολόγου. Όταν συμβαίνει αυτό, φυσικά, το επιτόκιο λογίζεται μεν καθημερινώς, αλλά λογίζεται εκείνο από τα δύο επιτόκια (υψηλό ή χαμηλό) που αντιστοιχεί στο που βρισκόταν το επιτόκιο του δείκτη την τελευταία φορά που παρακολουθήθηκε (π.χ. τελευταίο μήνα, τρίμηνο, κ.ο.κ.).
Εδώ θα κάνω άλλη μια παρένθεση: στην ανωτέρω αναφορά, πέρασα από το τρίμηνο στη συνολική ζωή του ομολόγου (παραβλέποντας την πιθανότητα να λογίζεται ετησίως) αφού αυτό είναι συνήθως note, δηλ. διαρκείας μικρότερης του έτους. Για διάρκειες μεγαλύτερες του έτους, ο χαρακτηρισμός παίζει, ανάλογα με το τι θεωρεί μεσοπρόθεσμο ή μακροπρόθεσμο ένας οργανισμός στα επενδυτικά του πλάνα. Τα μακροπρόθεσμα λέγονται πάντα bonds. Τα μεσοπρόθεσμα δεν είναι τόσο διακριτά: μερικοί οργανισμοί, θεωρούν μεσοπρόθεσμο το επενδυτικό διάστημα από 1-20 έτη και άλλοι από 1-10 έτη, ανάλογα με τον επενδυτικό τους ορίζοντα (πολύ μακρύς ή μικρότερος, αντίστοιχα). Όταν κάποιο ομόλογο είναι έως 10 έτη, πιθανώς να αναφέρεται ως note. Αυτό είναι το λεγόμενο intermediate note ή μεσοπρόθεσμο ομόλογο. Μερικές φορές όμως, τα ομόλογα με διάρκεια μεγαλύτερη του έτους αποκαλούνται απλώς bonds. Αν δε το ομόλογο είναι μεγαλύτερο των 10 ετών, σίγουρα θα αναφέρεται ως bond. Στα ελληνικά λέγονται όλα «ομόλογα» ούτως ή άλλως, αλλά ο όρος χρησιμοποιείται για διάστημα μεγαλύτερο του χρόνου, αφού για μικρότερα διαστήματα λέμε συνήθως «προθεσμιακές καταθέσεις». Στις ΗΠΑ, το note ΕΙΝΑΙ ομόλογο και ας είναι μικρότερο του έτους. Αυτές οι διευκρινήσεις παρατίθενται ώστε να μη δημιουργηθούν συγχύσεις με τα ονόματα ή τους ορισμούς των εν λόγω προϊόντων.
Συνεχίζουμε, λοιπόν, για τους πιο οικονομικά καταρτισμένους: όταν αγοράζει αυτά τα notes, ο επενδυτής «πουλά» μια σειρά από digital ή binary options (που έχουν δηλαδή διττό αποτέλεσμα: ή είναι «μέσα στα λεφτά» δηλ. αυτήν τη στιγμή έχουν αξία, ή είναι «έξω από τα λεφτά» δηλ. αυτήν τη στιγμή δεν έχουν αξία, ανάλογα με το που βρίσκονται τώρα η τιμές άσκησης του δικαιώματος και αγοράς). Πουλά δηλαδή το δικαίωμα αγοράς σε τιμή που οριοθετεί το υψηλό του «διαδρόμου» των επιτοκίων και το δικαίωμα πώλησης σε τιμή που οριοθετεί το αντίστοιχο χαμηλό. Το διττό αποτέλεσμα του δικαιώματος, εν προκείμενο, σημαίνει ότι η αξία του ΔΕΝ εξαρτάται από το επιτόκιο καθαυτό, αλλά από το που βρίσκεται (εντός ή εκτός «διαδρόμου»). Δηλαδή, αν το επιτόκιο είναι μέσα στο διάδρομο ο εκδότης πληρώνει στον αγοραστή ένα καθορισμένο ποσό, ΑΣΧΕΤΩΣ του ύψους του επιτοκίου, ενώ το ίδιο κάνει ο αγοραστής αν το επιτόκιο βγει από το «διάδρομο». Δεν πληρώνεται δηλαδή η διαφορά του τωρινού επιτοκίου από το επιτόκιο άσκησης του δικαιώματος, όπως θα ίσχυε συνήθως για αυτά τα προϊόντα, αλλά ένα σταθερό ποσό. Όσο δε πιο στενός είναι ο «διάδρομος» (μικρότερες πιθανότητες επιτυχίας του αγοραστή) τόσο πιο υψηλό είναι το κουπόνι για τιμές εντός «διαδρόμου», ώστε να αμείβεται για το ρίσκο. Όταν το note αυτό είναι πολυετές, το εύρος του «διαδρόμου» αναπροσαρμόζεται από χρόνο σε χρόνο.
Τέλος, υπάρχουν και τα Range Notes τα οποία δομούνται έτσι ώστε ο επενδυτής να οριοθετεί με την «πώληση» των options το «διάδρομο» κατά τέτοιον τρόπο που, αν τα επιτόκια βγουν εκτός διαδρόμου έστω και μια μέρα σε όλη την περίοδο ή ακόμη και σε ολόκληρη τη διάρκεια του ομολόγου, το κουπόνι θα πέσει στο μηδέν για όλη τη σχετική διάρκεια. Αυτό το note σπανίζει, αλλά καλό θα είναι οι επενδυτές των range notes να προσέχουν πολύ τις ειδικές ρήτρες πληρωμής για κινήσεις εκτός «διαδρόμου».
Σημείωση: η λέξη «πουλάω» όταν αναφέρεται στα δικαιώματα είναι σε εισαγωγικά αφού το δικαίωμα αναγράφεται στο συμβόλαιο και δεν είναι κάποιο κομμάτι χαρτί (π.χ. μετοχή) που αλλάζει κυριολεκτικά χέρια.
6.Ιnverse Floaters: κομμένα και ραμμένα ώστε τα κουπόνια τους να πληρώνουν ΑΝΤΙΘΕΤΑ από την κατεύθυνση ενός δείκτη. Δηλ. όταν οι δείκτες (LIBOR, CMT, COFI, κ.λ.π.) ανεβαίνουν, τα κουπόνια μειώνονται, και αντίστροφα. Η ονομασία τους βγαίνει από το ότι τα επιτόκιά τους δεν είναι σταθερά αλλά διακυμαίνονται, αφού floating σημαίνει «αιωρούμενο» και για την περίπτωσή μας «κυμαινόμενο» ή, αν θέλετε, «μεταβλητό». Τα floaters αυτά συνδέονται με πολλούς δείκτες και δομούνται τόσο επάνω σε απλά ομόλογα όσο και πάνω σε ΜBSs (Mοrtgage Backed Securities, δηλ. ομόλογα που εξασφαλίζονται από στεγαστικά δάνεια).
7.Index Floaters: έχουν συνήθως απλή δόμηση (Prime – Spread, Libor + Spread, κ.λ.π.) και οι επενδυτές ποντάρουν στις σχέσεις που δημιουργούνται από τις κινήσεις ενός δείκτη με κάποια άλλα αξιόγραφα ίδιας διάρκειας. Π.χ., αν το κουπόνι είναι Prime - 200bp (basis points ή μονάδες βάσης: 1bp = 0,01%, 100 bp= 1%, 50bp= 0,5%, κ.ο.κ) με τριμηνιαίες ημερομηνίες αναπροσαρμογής, το ομόλογο θα αποδώσει καλύτερα από ένα απλό 3μηνιαίο ομόλογο (Τreasury Bill) όσο το Prime είναι περισσότερο από 2% μεγαλύτερο του 3mth T-bill. Ενδείκνυται κυρίως για επενδυτές που πιστεύουν ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα αρχίσουν να κινούνται καθοδικά πριν το Prime rate. Στο σενάριο αυτό, ή σε ένα σενάριο σχετικής σταθερότητας επιτοκίων, αυτό το προϊόν θα αποδώσει λίγο καλύτερα από το 3mth T-bill.
Επειδή αναφέρομαι δε στο Prime rate, πρέπει να εξηγήσω ότι αυτό κάποτε ήταν το επιτόκιο που χρέωναν οι τράπεζες στους καλύτερους πελάτες τους (αυτούς με την υψηλότερη πιστοληπτική ικανότητα). Σήμερα διαφέρει ελάχιστα από τράπεζα σε τράπεζα και αποτελεί βασικά το επιτόκιο που χρησιμοποιεί το Fed (η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ) για να κρατά την κατανάλωση υπό έλεγχο.
Τα Index Floaters που είναι συνδεδεμένα με το COFI (Cost Of Funds Index, της Oμοσπονδιακής Στεγαστικής Τράπεζας του San Francisco, που αντικατοπτρίζει τα συνολικά έξοδα τόκων κάθε μηνός για όλους τους αποταμιευτικούς οργανισμούς σε Αριζόνα, Καλιφόρνια και Νεβάδα) και το CMT (Constant Maturity Treasury: αποτελεί benchmark index – δηλ. δείκτη που χρησιμοποιείται για τη σύγκριση απόδοσης – για επιτόκια και βασίζεται στην απόδοση ενός «σύνθετου» προϊόντος με την κατάλληλη για κάθε περίπτωση διάρκεια, όπως αυτή υπολογίζεται βάσει της γραμμής απόδοσης ενός απλού ομολόγου, ήτοι το Treasury yield curve: για τους «οικονομοφάγους», είναι σαν την απόδοση ενός ομολόγου που δε «γερνάει», «εκθέτοντας» τον επενδυτή σε ένα συγκεκριμένο σημείο του Treasury yield curve) έχουν συγκεντρώσει την περισσότερη αρνητική δημοσιότητα. Τα CMT Floaters αντικατοπτρίζουν τη γνώμη του επενδυτή για το yield curve και συγκρίνουν τις σχέσεις μεταξύ διαφορετικών αξιογράφων με διαφορετικές διάρκειες. Μπορεί αρχικά να έχουν ένα υψηλό κουπόνι, αλλά μετά αυτό εξανεμίζεται αν, π.χ., η γραμμή απόδοσης μεταξύ διαφορετικών διαρκειών των αξιογράφων – που επέλεξε ο επενδυτής ως αναφορά – «επιπεδοποιηθεί». Όσο για τον COFI, οι αυξήσεις του καθυστερούν αισθητά σε σχέση με αυτές άλλων επιτοκίων. Έτσι οι επενδυτές μπορεί να νοιώσουν «προστατευμένοι» από τις αυξήσεις επιτοκίων, αλλά αν δεν κατανοήσουν πλήρως όλες τις δυναμικές του δείκτη αυτού και τις παραμέτρους που τον μεταβάλουν, θα έχουν εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις από τα κουπόνια τους.
Να σημειώσω ότι το Ιndex Floater – και μάλιστα αυτό που είναι συνδεδεμένο με το CMT – είναι ένα άλλο «ύποπτο» προϊόν για την περίπτωση των επενδύσεων των ταμείων μας, αν και το θεωρώ εξαιρετικά απίθανο – εκτός αν η J.P. Morgan θέλησε ΕΠΙΤΥΧΩΣ να «ξεγελάσει» τα ταμεία ή/και τους φορείς της εθνικής οικονομίας μας. Θα θεωρούσα πραγματικά ανόητο να επένδυσαν δημόσιοι οργανισμοί (και, κατ’ ουσίαν, η κυβέρνηση) σε Index Floaters, αλλά εφόσον – και στο βαθμό που – το έπραξαν, άπαντες είναι άξιοι της τύχης τους (και ανάξιοι της δικής μας).
Ελπίζω οι αναγνώστες να κατανόησαν κάποια πράγματα σχετικά με τις διάφορες αυτές κατηγορίες προϊόντων και να κατάλαβαν ήδη μερικά από τα εγγενή ρίσκα. Θα ασχοληθώ τώρα με τις γενικότερες πηγές ρίσκου αυτών των προϊόντων. Πάντως οφείλω να σημειώσω ότι είναι, πράγματι, κρίμα που το καλύτερο – από πολλές απόψεις – επενδυτικό προϊόν που υπάρχει έχει κάνει «λάθος γνωριμία» με τους Έλληνες ενδιαφερομένους, εξαιτίας της κατάστασης που δημιουργήθηκε από τον τρόπο που έγιναν οι συναλλαγές (υπερτιμημένες και με υπέρογκες προμήθειες) και τους ΑΚΑΤΑΛΛΗΛΟΥΣ τελικούς αποδέκτες των ομολόγων (συνταξιοδοτικά ταμεία και δημόσιοι οργανισμοί). Θα δείτε όμως ότι τα ρίσκα των δομημένων ομολόγων είναι ουσιαστικά μηδαμινά μπροστά σε αυτά άλλων αξιογράφων και επενδυτικών προϊόντων. Και τα ρίσκα αυτά κατατάσσονται σε κατηγορίες, ανάλογα με την πηγή ή προέλευση του καθενός. Αναλυτικότερα:
Μarket Risk (το ρίσκο της Αγοράς): είναι το ρίσκο να μειωθεί η αγοραία (εμπορική) αξία του προϊόντος από πιθανή αντίξοη πορεία επιτοκίων ή δείκτη. Τα περικλειόμενα δικαιώματα (options) και γενικά οι παράγοντες μόχλευσης που είναι αναπόσπαστο κομμάτι των δομημένων ομολόγων καθιστούν αβέβαιες τις μελλοντικές χρηματοροές. Έτσι, οι διακυμάνσεις της τιμής είναι σύνηθες φαινόμενο με αυτά τα προϊόντα. Ένας οργανισμός πρέπει να διαθέτει κάποια μαθηματικά μοντέλα που ποσοτικοποιούν αυτά τα ρίσκα. Π.χ. πρέπει να μπορούν να αξιολογήσουν τι ακριβώς θα συμβεί στην τιμή των προϊόντων αυτών αν υπάρξει παράλληλη αλλά και μη παράλληλη μετατόπιση της γραμμής των επιτοκίων. Τις περισσότερες φορές, ΟΛΟ το κεφάλαιο επιστρέφεται κατά τη λήξη. Αλλά οι αλλαγές σε ζωτικές παραμέτρους κατά τη διάρκεια ζωής του προϊόντος μπορεί να προκαλέσουν σημαντικές αλλαγές στην εκάστοτε αγοραία αξία του.
Liquidity Risk (το ρίσκο έλλειψης Ρευστότητας): είναι το ρίσκο ότι ο κάτοχος του συγκεκριμένου ομολόγου δε θα μπορέσει να το ρευστοποιήσει άμεσα – αν υπάρξει ανάγκη – στην αγοραία τιμή του ή κοντά σε αυτήν. Επειδή ακριβώς η σύνθεση των προϊόντων αυτών είναι πολύπλοκη, ο αριθμός των οργανισμών (πιθανών αγοραστών) που εκτιμούν σωστά – και είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν – την πραγματική αξία αυτών των προϊόντων είναι πολύ μικρός. Η δευτερογενής τους αγορά ΔΕΝ έχει αναπτυχθεί ακόμη στο βαθμό που είναι ανεπτυγμένες οι αγορές άλλων επενδυτικών προϊόντων. Έτσι, υπάρχει έλλειψη αγοραστών που θα προσφέρουν ποσό ίσο με την πραγματική αξία του προϊόντος, με συνέπεια αυτός που θέλει να το πουλήσει να αναγκάζεται να το δώσει σε χαμηλότερη τιμή, επομένως ΧΑΝΟΝΤΑΣ. Πολλές φορές, αυτός που έφτιαξε το προϊόν είναι ο μόνος διαθέσιμος αγοραστής, αλλά κι αυτό δεν ισχύει πάντα.
Interest Rate Risk (το ρίσκο από την πορεία των Επιτοκίων): τα περισσότερα δομημένα ομόλογα που αγοράζονται από τράπεζες, ταμεία, κ.λ.π. είναι «δεμένα» με τη (ή, αν θέλετε, στοιχηματίζουν στη) μελλοντική πορεία των επιτοκίων. Το ρίσκο εδώ έχει να κάνει με τις μελλοντικές χρηματοροές και το πως και πόσο θα επηρεαστούν αυτές από τυχόν μεταβολές στα επιτόκια. Θα σχολιάσει ίσως κάποιος ότι οι αρμόδιες υπηρεσίες των τραπεζών υπολογίζουν το ρίσκο από τέτοιες μεταβολές σε καθημερινή βάση, οπότε αυτό δεν είναι τίποτα καινούριο. ΔΕΝ είναι ακριβώς έτσι: το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό αυτών των προϊόντων είναι ότι η σχέση μεταξύ ρίσκου και απόδοσης είναι πολύ εντονότερη και γίνεται περισσότερο αισθητή. Επίσης, τα προϊόντα αυτά συνήθως απαιτούν από τον αρμόδιο για τη διαχείρισή τους να κάνει υποθέσεις που αφορούν ΣΥΓΚΕΚΡΙΜΕΝA ΣΗΜΕΙA της γραμμής απόδοσης (yield curve). Δεν είναι δηλαδή αρκετό απλώς να μαντέψει σωστά αν θα αυξηθούν ή θα πέσουν τα επιτόκια. Για να επιτύχει η επένδυση σε τέτοια δομημένα προϊόντα, θα πρέπει ο ενδιαφερόμενος να μαντέψει σωστά: α/ το ΧΡΟΝΟ αλλαγής του επιτοκίου, β/ το ΜΕΓΕΘΟΣ της αλλαγής και γ/ τις αλλαγές στη ΘΕΣΗ και την ΚΛΙΣΗ της γραμμής απόδοσης!
Volatility Risk (το ρίσκο των Διακυμάνσεων): όλα αυτά τα προϊόντα που περικλείουν options, εξαρτώνται και από υποθέσεις για τις μεταβολές των επιτοκίων. Π.χ., αν τα δικαιώματα (options) που κάποιος έχει αγοράσει είναι interest rate floors («επιτοκιακό πάτωμα», όπως περιγράφηκε στο Νο. 2), υπάρχει το ρίσκο ότι οι διακυμάνσεις της αγοράς θα μειωθούν με τον καιρό. Αν αυτό συμβεί, η αγοραία αξία αυτών των προϊόντων θα μειωθεί και ο επενδυτής θα έχει αγοράσει ένα υπερτιμημένο δικαίωμα για το οποίο ΔΕΝ θα αποζημιωθεί αν αποφασίσει να πουλήσει το προϊόν προ της λήξης του. Φυσικό είναι: γιατί να πάρει κάποιος ένα προϊόν που του δίνει τη δυνατότητα να κερδίσει από πτώση (στη συγκεκριμένη περίπτωση) των επιτοκίων πέραν κάποιου σημείου (πατώματος) αν δε διαφαίνεται ότι θα υπάρξουν μελλοντικά οι προϋποθέσεις για πτώση των επιτοκίων, ελλείψει διακυμάνσεων;
Τα παραπάνω νομίζω ότι είναι αρκετά για μια «γνωριμία» με τα δομημένα ομόλογα. Να θυμάστε ότι έχει σημασία, κατ’ αρχήν, αν το προϊόν θα κρατηθεί ως τη λήξη του ή θα εκποιηθεί νωρίτερα. Αν εκποιηθεί νωρίτερα και το δικαίωμα είναι «μέσα στα λεφτά», όπως είπαμε στα προηγούμενα μέρη, το κέρδος είναι μεγαλύτερο. Αν το δικαίωμα δεν ασκηθεί, η τιμή του προϊόντος προ της λήξης του μπορεί να μην εκτιμηθεί σωστά και ο επενδυτής να χάσει. Όσο πλησιάζει προς τη λήξη, η τιμή προσεγγίζει ασφαλώς την αναγραφόμενη αξία (οι οποίες στη λήξη ταυτίζονται) και ο επενδυτής δε χάνει από το ομόλογο. Αλλά σκεφτείτε ότι έχει πάρει τα λεφτά του πίσω καθώς και το κουπόνι, τα οποία θα τα έπαιρνε κι από ένα απλό ομόλογο. Με το σύνθετο ομόλογο, αν έχει πληρώσει και για δικαιώματα, η συνολική απόδοση θα είναι εξ ορισμού μικρότερη αυτής του απλού ομολόγου, εκτός της περίπτωσης βέβαια που το δικαίωμα θα είναι επικερδές («μέσα στα λεφτά»). Από την άλλη, αν έχει ΠΟΥΛΗΣΕΙ δικαιώματα (στον εκδότη) η συνολική του απόδοση θα είναι ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΗ αυτής του απλού ομολόγου ΑΡΧΙΚΑ, αλλά δε θα βγάλει όσα υπολόγιζε αν το δικαίωμα του ΕΚΔΟΤΗ (που του έχει πουλήσει ο επενδυτής) βρεθεί «μέσα στα λεφτά». Π.χ., ο εκδότης μπορεί να ανακαλέσει (επαναγοράσει) το ομόλογο σε μια προκαθορισμένη τιμή, οπότε ο επενδυτής σταματά να εισπράττει και πρέπει να βρει κάποιο άλλο προϊόν για επανεπένδυση. Το κόστος, δηλαδή, είναι κόστος ευκαιρίας κι όχι πραγματικό έξοδο. Αρκεί το προϊόν να είναι τιμολογημένο σωστά.
Διαβάσατε, λοιπόν, τα ρίσκα και αντιληφθήκατε ότι τα ομόλογα αυτά είναι φτιαγμένα κατά τέτοιον τρόπο ώστε ο επενδυτής ΤΟΥΛΑΧΙΣΤΟΝ να μη χάνει λεφτά. Αλλά:
1.Αν πληρώσει κανείς για το ομόλογο, π.χ., 94 και 3/16 (δηλ. 94,188% της ονομαστικής του αξίας) ενώ η αγοραία του αξία είναι στην πραγματικότητα, π.χ., 83 και 1/8 (δηλ. 83,125 % της ονομαστικής αξίας, που είναι η αξία που αναγράφεται επάνω στο ομόλογο ότι θα πάρει ο επενδυτής αν το κρατήσει ως τη λήξη του), τότε έχει χάσει λόγω υπερτίμησης.
2.Επίσης, κατά την αγορά πληρώνει κανείς προμήθειες, άρα υπάρχει κάποιο μικρό κόστος.
3.Ενδέχεται να πληρώσει ο αγοραστής και για αγορά options, εκτός κι αν τα παραχωρήσει αυτός – όπως γίνεται συνήθως. Στη δεύτερη περίπτωση, «πληρώνεται» ο αγοραστής, συνήθως με μεγαλύτερο κουπόνι, και έτσι ανεβαίνει η αρχική του απόδοση, που είναι και το ζητούμενο με τα δομημένα ομόλογα. Και η μεγαλύτερη απόδοση θα συνεχιστεί, ώσπου (και αν ποτέ συμβεί) να υπάρξει λόγος ανάκλησης από τον εκδότη.
Κάπως έτσι, από το 1ο και το 2ο επάνω, ζημίωσαν τα ταμεία. Και μάλιστα ίσως όχι τόσο από το δεύτερο, δηλαδή επειδή πλήρωσαν υπερβολική προμήθεια (κάτι το οποίο είναι παράνομο και –τουλάχιστον στις ΗΠΑ – διώκεται αυστηρά), αλλά περισσότερο από το πρώτο, επειδή δηλαδή αγόρασαν ένα σύνθετο προϊόν υπερτιμημένο. Αυτό είναι ιδιαίτερα ύποπτο, καθώς – όπως έγραψα παραπάνω – είναι δύσκολο στα προϊόντα αυτά να προβλεφθούν οι χρηματοροές και οι αγοραστές τα παίρνουν συνήθως ΦΤΗΝΟΤΕΡΑ από την πραγματική τους αξία, δηλαδή υποτιμημένα. Έγκειται δε στη γνώση του αγοραστή, αλλά αν αυτός δεν έχει γνώση, σημαίνει ότι κάποιος πρέπει να του συστήσει το προϊόν ως «επικερδές». Αυτός μπορεί να είναι ο τραπεζικός οργανισμός από όπου αγοράστηκε το προϊόν, που αν το έκανε έχει ποινική ευθύνη, εφόσον υποχρεούται να ξέρει (και ξέρει) την αξία του προϊόντος, αλλά και ο κρατικός φορέας από τον οποίον τα ταμεία παίρνουν εντολές ή υποδείξεις. Και αυτός είναι το κράτος (μέσω κάποιου υπουργείου).
Θεωρώ εντελώς απίθανο να παραπλανήθηκαν τα ταμεία από τη J.P. Morgan και να αγόρασαν τέτοια προϊόντα χωρίς το ΟΚ των εντολέων τους! Που σημαίνει ότι η ευθύνη της γνώσης για τη συγκεκριμένη συναλλαγή αναγκαστικά βαρύνει τον εντολέα των ταμείων. Με τη σειρά του αυτό σημαίνει ή ότι:
α/ η αρμόδια κρατική υπηρεσία και οι ανώτατοι αξιωματούχοι (αφού αυτές οι αποφάσεις παίρνονται από τα ανώτατα κλιμάκια) συγκεκριμένου υπουργείου ήταν ΑΝΙΔΕΟΙ (και ΟΧΙ τα ταμεία), αφού δε μπόρεσαν να υπολογίσουν σωστά την αξία του προϊόντος, ή
β/ υπήρξε δόλος από τις υπηρεσίες αυτές, αν ήξεραν την πραγματική αξία του προϊόντος και άρα εν γνώση τους συνέστησαν την αγορά του με «καπέλο».
Επαναλαμβάνω ότι ΔΕ μπορεί να υπήρξε δόλος από την J.P. Morgan, που είναι μια τράπεζα η οποία δίνει εξετάσεις ήθους και κύρους καθημερινά από το 1895. Έμπρακτη απόδειξη είναι ότι προσφέρθηκε να ανακαλέσει το προϊόν, όταν έμαθε πόσο κακοτιμημένο έφτασε τελικά αυτό στον επενδυτή, με τις γνωστές συνέπειες. Και φυσικά ούτε και άγνοια υπήρξε από την πλευρά της JP Morgan: η τράπεζα ήξερε ακριβέστατα την αξία του προϊόντος. Δια της εις άτοπον επαγωγής, λοιπόν, ανεξαιρέτως της περίπτωσης α ή β, ο υπαίτιος της κακής αυτής αγοράς είναι ΠΡΟΦΑΝΕΣΤΑΤΑ κάποιος υπουργός ή (δύσκολα) υφυπουργός.
Ένα ακόμη στοιχείο που συνηγορεί με την περίπτωση β παραπάνω είναι ότι, παρόλο που ο εκδότης είναι συνήθως το τραπεζικό ίδρυμα, στην προκειμένη περίπτωση λέγεται ότι η έκδοση του συγκεκριμένο ομολόγου (ή ομολόγων) ζητήθηκε από το Υπουργείο Οικονομικών. Αυτό αποτελεί κίνητρο και καταδεικνύει υστεροβουλία κατά την έκδοση, ιδιαίτερα αν ακολουθήσει κανείς την πορεία του ομολόγου από την J.P. Morgan στα ταμεία, τις προμήθειες που πληρώθηκαν και – κυρίως – τις αυξήσεις στην τιμή του!
Όσον αφορά τις προμήθειες, τα πράγματα γίνονται ακόμη πιο ύποπτα αν αναλογιστεί κανείς ότι ο νόμος προστατεύει ενάντια στην υπερβολική προμήθεια: απαγορεύει τη χρέωση προμήθειας πέραν συγκεκριμένου ποσοστού, ακόμη και σε περίπτωση συμφωνίας του αγοραστή, ώστε να τον προστατέψει από τη ίδια του την άγνοια. Πώς, λοιπόν, εντός της Ελληνικής επικράτειας εισπράχθηκαν υπέρογκες προμήθειες χωρίς την παρέμβαση των αρχών;
Μετά από όλα αυτά, πιστεύω ότι οι αναγνώστες πλέον γνωρίζουν λίγα έως πολλά περισσότερα (αναλόγως με την παιδεία τους και την εμπέδωση της λειτουργίας των προϊόντων αυτών) για τα σύνθετα ομόλογα σήμερα από ότι εχθές. Όπως και ότι έχουν καταλάβει περισσότερα για το: α/ ποιος μπορεί να κατευθύνει ποιον στην αγορά τους, β/ ποιος έχει την ευθύνη να απαγορεύσει την πληρωμή υπερβολικής προμήθειας και γ/ σε τίνος την κρίση επαφίεται η απόφαση σχετικά με το αν η τιμολόγηση του προϊόντος είναι, ή όχι, δίκαιη. Και ελπίζω ότι τώρα είναι σε θέση να βάλουν κοντά στο νου και τη γνώση και να αποδώσουν δεόντως τις πρέπουσες ευθύνες στη συνείδησή τους, ασχέτως αν αυτές αποδοθούν ή όχι από τη δικαιοσύνη στα δικαστήρια.

Uli Chris